2017年11月23日 星期四

【陶冬】萬歲的QE

萬歲的QE

2017-11-08  作者/陶冬  原文網址

又一年!歐洲的量化寬鬆政策再延長九個月。美國人發明了“鴿派的政策收緊”,歐洲人做出了“鷹派的政策放鬆”,央行們扭扭捏捏地讓超寬鬆的貨幣環境延續壽命。

歐洲央行在十月二十六日的會議上決定,對現行的資產購買計劃作出調整:將實施購債的時限延長九個月,不過購債規模就減少一半至每月300億歐元,同時維持政策利率水平和前瞻性指引不變。

這是一個典型的“半杯水,一半滿、一半空”的狀況,既可以說這是收縮,又可以說仍在放鬆。從削減購債額度看,歐洲貨幣當局開始了貨幣環境正常化的過程,到期債券回籠到的現金不再全數作再投資;但是,ECB在資產負債表上的調整十分溫和,總裁特拉吉更明言如果通脹不如預期的話,不排除QE計劃進一步延期。歐洲貨幣當局在提供政策前瞻性指引時,刻意留下了一個開放式QE未來,貨幣寬鬆政策可以不斷維持。


啟動QE退出的程序,被德拉吉的溫和身段徹底淡化了。市場分析稱之為less for longer,聚焦點不是less QE,而是QE for longer。歐洲央行宣示政策退出,歐洲債券居然漲了,歐元匯率居然跌了。意大利人德拉吉再次證明他的語言能力和掌控市場情緒的能力。

德拉吉從來都是鴿派人物,從內心深處希望讓充沛的流動性維持下去,以此遮掩歐洲經濟社會的深層次問題,為未來的改革提供一個良好的環境。然而,鴿子的天敵是老鷹,德國人對通貨膨脹帶有與生俱來的恐懼,對房價的上漲感到不滿,於是ECB始終面臨著貨幣環境正常化的壓力。不過默克爾在最近的德國大選中遭受挫折,聯合政府勉強保住了政權,但是過去的政治強勢遇到前所未有的挑戰。鷹皇默克爾在退出QE上不再執著,就為鴿王德拉吉提供了展翅的機會。

今年全球經濟的最大意外,就是歐洲經濟復甦好過預期。極端民粹主義思潮,並沒有製造出政壇選舉的黑天鵝事件。歐洲央行前幾年炮製出了巨額的流動性,現在慢慢地扶植起消費信心,這個程序和美國經濟復甦頗為相似。消費與出口從基本面上改善了增長預期,資金流入股市改善了企業和銀行的信心。在最新的德國IFO調查中,德國企業的信心達到了歐債危機以來的最高點。

然而,經濟環境的改善和政治陰霾的褪去,並沒有令歐洲的結構性問題自動消失。勞工市場、社保收支上的痼疾依然存在,南歐國家的經濟競爭力依然不足,在許多領域市場出清並未實現,一旦貨幣政策改變,靠流動性支撐起來的復甦能否持續的確是未知數。歐洲央行必須為可能出現的週期性反覆留有餘地,必須為尚未現身的改革匯聚足夠的流動性。

於是,歐洲採取了減少量化寬鬆的力度、拉長量化寬鬆的時限之策略,而且量化寬鬆沒有預先設定的終止期。QE退出已經開始,但是QE結束卻遙遙無期。出現這種現象,其實還是對可持續的經濟復甦缺乏信心,歸根到底還是結構性變革未如期而至。

歐洲所面臨的困境,其實是一個世界性問題。全球危機迄今已近十載,金融危機早已遠去,GDP增長早已復甦,但是結構性改革卻只聞樓梯聲。缺少變革,所謂GDP復甦不過是超寬鬆貨幣環境下的數據幻影。各國所提的貨幣環境正常化,幾乎都是將手高高舉起、輕輕放下。耶倫的表情稍微嚴厲了一點,就要被一位更溫柔的換下。

特朗普在選用下一任聯儲主席時候的表現,很說明問題。他在競選中對持溫和路線的耶倫大加抨擊,不止一次聲稱一旦當選就炒掉她。入主白宮後,炒耶倫的聲音就消失了。慢慢地,特朗普也囑意牛步退出了,因為流動性越充沛,經濟的下滑壓力越小,股市的短期動力越足,總統就越有誇耀的本錢,而特朗普在自我邀功上從不吝嗇。據說特朗普幾次曾經考慮邀請民主黨人的耶倫留任,最終因為她“不是自己的人”而罷休。但是耶倫的拖延政策,卻不能因此改變。特朗普選擇了自從2012年出任聯儲理事以來,對伯南克、耶倫政策決定從來沒有說過“no”的鮑威爾來擔任新的聯儲主席。這是沒有耶倫的耶倫聯儲,相信美國貨幣當局依然會在貨幣環境正常化上說得多做得少。

嘗試到印鈔票甜頭的政府,根本不願意麵對經濟下滑的痛苦。於是在當今政府的思維中,經濟只有上升週期,沒有下降週期。通過極端貨幣政策,不斷人為延長經濟的上升週期,各主要經濟體的復甦年期均遠遠超出了平均復甦期的長度,逼近或已經寫下最長擴張週期的歷史。

經濟有自身的規律,下行週期中的市場出清、價格調整、庫存調整、就業市場調整,乃是經濟輪迴中的自我調節過程。人為地抻長經濟週期,是有代價的。貨幣環境遲遲得不到正常化,正在製造資源的錯誤配置、價格信號的失靈,目前最明顯的症狀就是金融資產價格的狂飆,資產高估值正在被資金作為常態接受,而此為下一個金融危機埋下了伏筆。

QE退出,已經全方位開始了,但是超寬鬆的貨幣政策卻是退而不出,因為決策者們沒有承受經濟下行風險的勇氣。只要不出現改革或科技革命,令生產率重新上升,將經濟推回可持續增長的軌道,筆者估計QE的壽命可能很長,美國、中國、歐洲、日本,莫不如此。延年益壽的QE,QE萬歲!