2014-01-17 作者/李迅雷 原文網址
國家審計署近期公布的地方債規模為17.9萬億，比社會普遍預期的20萬億要少，於是有人就認為既然地方債規模可控，且包括國債在內的政府部門債務佔名義GDP比重以及住戶部門債務水平也遠低於歐美日等發達國家，那似乎表明金融危機離中國還很遙遠。但金融危機是否爆發，不完全取決於債務總規模的大小，更應該考慮因局部資金鏈斷裂而引發的系統性風險，我們必須意識到，未來引爆中國金融危機的觸發點正在不斷增多。負債端：期限錯配、信用違約
盡管政府部門和住戶部門的債務總水平不高，但債務的增速還是非常驚人的。2009年至今，住戶部門的債務佔名義GDP比重大約累計增長了80%左右，非金融企業部門的債務佔名義GDP比重原本就較大，如今已經超過120%，遠超歐美企業。而2010年至今，地方債總額平均每年增長22%。三大部門的債務如此快速的增長，按照過去日美的案例，都是引發債務危機的先兆。
這是因為：第一，債務在較短時期內集中膨脹，則債務的期限結構也勢必比較相似，集中到期兌付的壓力較大。如地方債就普遍期限較短，近兩年將集中到期。以與地方債有一定關系的信托產品為例，信托產品的平均期限在1.5年-2年之間，也就是說，信托的發行量在滯後七個季度左右表現為到期量。目前信托的到期量多是在2011年末、2012年初發行，那時恰處於信托大擴張的前夕。即2013年的到期信托金額大約對應2011年二季度至2012年一季度發行量（3.5萬億），2014年的到期信托大約對應2012年二季度到2013年一季度的發行量（5.3萬億）。這意味著2014年信托到期量較2013年將增長超過50%。
還有兩大公開債務是政策性銀行債和企業債（包括公司債、企業債、中票、短融等），同樣顯示出到期償付壓力越來越大。其中企業債2013年到期額高達2.1萬億，到期償還佔發行比重超過50％。政策性金融債2013年到期額接近10000億，到期償還比重接近50％。如此多的債務集中到期，能否如期還本付息呢？
根據公開資料不完全統計，去年8月份至今，至少共有16個信托項目處於兌付壓力之中。涉事企業以規模不大的民營企業為主。行業分布上，房地產行業成為重災區，16個案例中10個項目與房地產有關。而最新爆出的吉林信托涉及聯盛集團的9.7億信托已出現償付危機。這意味著2014年借新還舊的模式將依然延續，而新的發債融資成本則將不斷上升，也意味著2014年的金融市場會由於資金的繼續緊缺而導致利率上揚。
第二，債務規模的不斷膨脹，源於影子銀行業務的不斷擴大，同時也加大了流動性風險。影子銀行的基礎貨幣可以來源於金融市場，如發行理財產品、貨幣市場基金等，而商業銀行的基礎貨幣只能來源於中央銀行；影子銀行信用擴張的貨幣乘數遠大於商業銀行，並且無需繳納存款準備金。它可以使表外資產的信用鏈條無限制地拉長，同時又從事高風險、高槓桿的業務，且存在借短投長的期限錯配問題：如銀行對於高收益非標資產的追求，實際上降低了銀行資產整體的流動性，一方面是因為非標資產自身沒有流動性，另一方面是因為非標資產期限大多較長，尤其是近幾年通過應收款項賬戶發展起來的非標，其期限一般在5年以上。金融當局對其監管的難度又很大，故一旦出現違約，則很可能導致債務鏈的斷裂。
資產端：不實資產、泡沫化和高槓桿
負債總是對應著資產，盡管中國總體債務水平並不算太高，但如果負債所對應的資產價格出現大幅貶值，或者高槓桿的負債對應的資產價格出現反向波動，都將導致債務風險的集聚。從2013年銀行的資產看，表內貸款業務中大約54%是抵押貸款，那麼，這些抵押品的價格是否會出現大幅波動，將直接影響到銀行的資產質量。從貸款的類別看，按揭貸款佔13%，開發貸和建築貸佔10%，地方政府融資平台貸款佔15.2%，38%的貸款直接與房地產和融資平台相關。而表外業務中，70%左右投向房地產和融資平台。
由此可見，土地與房產的未來價格變化，基本決定了銀行資產的風險度。那麼，除房地產之外的抵押資產是否安全了？其實也未必，從企業部門看，負債率較高的行業如鋼鐵、水泥、有色、船舶制造等，都屬於產能過剩的行業，去產能過程必然導致這些固定資產的貶值。事實上,目前銀行的壞賬率存在明顯低估,也就是說,銀行的資產不實。銀監會公布的2013年三季度中國商業銀行不良貸款總額為5636億,不良貸款率僅為0.97%。而在2000年，中國銀行不良貸款總額接近3.7萬億,不良貸款率高達37%。過去13年中，各類貸款余額增加了6.6倍，但壞賬總額反而縮減了6倍？
因此，目前金融體系內的資產端問題根本沒有充分暴露出來。從邏輯上講，越是缺乏償債能力的企業或地方政府，其後續舉債的需求越是強烈，就越是依賴銀行。銀行的現行體制又決定了它們會給予這類企業和地方政府更多的資金支持，從而導致金融資產的錯配。這就是劣幣驅逐良幣的過程，最終必然會引爆危機。上世紀80年代以後美國銀行壞賬率有兩次大規模的上升,均伴隨著經濟衰退與房價下跌。無論美國還是日本,歷次房價下跌、地產泡沫破滅的導火索無一例外都是利率上升,但是從時間上看存在滯後,房價下跌滯後於利率大幅上升一到兩年。
以上的資產端是指實物資產，其實資產端還有虛擬資產部分，如債權類資產和權益類資產。2013年，信托產品、銀行理財、保險資管、社保、券商資管、公募基金、PE/VC等行業累計的資產管理規模大約超過32萬億，這類資產的膨脹更多來自近年來影子銀行業務的快速增長。但在如今利率高企的背景下，其持有資產的估值下移壓力依然存在。尤其對於使用高槓桿的債務人而言，其承受資產價格異常波動的能力就更弱了。此外，近幾年來銀行的同業業務搞得風生水起，究其原因，是因為同業負債不需要交保証金，而且沒有存貸比限制。一旦此項業務出現信用風險，則資金鏈的斷裂將毫無懸念，且在極短時間內就可以導致系統性風險。當年美國次貸危機的導火索也是銀行的同業業務槓桿率過高。
這裡不妨引用經濟學家明斯基的觀點──長時期的經濟穩定可能導致債務增加、槓桿比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去槓桿周期的風險。“明斯基時刻”所描述的是資產價值崩潰的時刻，他把社會融資分為三個階段，即套期融資、投機融資及龐氏融資。其中現金流可以覆蓋債務本息的稱為套期融資，而現金流只能覆蓋利息的稱為投機融資，只能靠借新還舊的稱為龐氏融資。如果後兩者佔據融資主體地位，則意味著金融體系極不穩定，隨時會爆發危機。很顯然，中國的社會融資已經處於投機融資和龐氏融資階段，大量的金融產品湧現，大部分是為了突破75%存貸比的限制，屬於監管套利。另據海通宏觀研究團隊統計，信托及理財產品的借新還舊比例佔其總規模的一半以上。
金融開放度提升或將增多危機觸發點
人民幣國際化和資本項下的開放，應該是中國外匯體制改革的大勢所趨，按央行的目標，應該在今後3-5年內完成。這也意味著今後資本的雙向流動規模會增大，而決定資本總體流向的則是人民幣的預期走勢。2005年匯率改革至今，人民幣實際有效匯率的升幅大約為40%，應該是非常驚人的。如今，中國經常賬戶盈余已經大幅下降，佔GDP比重只有3%左右，這也意味著人民幣持續升值的趨勢不可能長期持續下去。假如今年或者明年人民幣匯率達到均衡狀態，這就意味著資本持續流入的趨勢將終結，那麼，這對國內的中外企業和居民的行為又將帶來怎樣的影響呢？
一國經濟就像一盤棋，我們不能只認定一只棋子的表現來判斷整個棋局的大勢。當經濟增速減慢時，很多棋子的走向都會發生變化，所謂的兵敗如山倒就是這個意思。因此，不能說中國只要不發生嚴重通脹，就不會爆發金融危機。事實上，通脹與經濟增速正相關，經濟持續下行，當然沒有通脹之憂，但或有匯率之憂；經濟減速會導致通縮，進而又導致資金緊張，利率居高不下；再進而發生多起金融中介機構資不抵債和拋售房屋事件。而在人民幣升值將終結和資本賬戶開放的預期下，外企撤資（中國投資回報率下降）和國內居民增持外幣的現象或不斷升級。這也可以解釋為何國內不少學者強烈反對資本賬戶開放了。
危機難以避免但可減輕其殺傷力
綜上所述，金融危機的觸發點非常多，從負債端看，債務增長過快導致的違約事件的發生，會導致資金鏈的斷裂，從而引發危機；從資產端看，各類資產價格出現大幅波動，導致資產泡沫破滅，也會引發危機；而金融改革和開放過程中的利率市場化、匯率自由化和金融管制的放鬆，又會給原本就存在巨大金融風險的經濟體增加新的觸發危機因素。
那麼，是否有避免發生金融危機或經濟危機的辦法呢？筆者還是比較認同明斯基的觀點，即經濟長期持續高增長的過程中，必定會累積諸多金融不穩定因素，導致結構性問題越來越嚴峻，故危機難以避免，就像你無法保証房價永遠不跌或人民幣永遠升值一樣。但減輕危機對經濟的殺傷力，讓經濟早日復蘇的舉措應該是有的。
首先，目前中國政府的資產負債表情況還是比較良好，資本實力還非常雄厚，但企業部門的資產負債表則比較差。故中國政府比美國政府更有實力把部分企業債務轉移到政府部門，以降低企業的槓桿率。如通過賣地、賣國有股權等方式來補貼企業，實現國退民進，前提是要做到公平、透明、合理。中國歷史上曾經有過三輪國企改革，其中最有成效的是1993－2002年，這緣於經濟下滑倒逼。如今經濟下滑、債務高企，再次啟動國企改革的條件已經成熟。通過國企的出售或重組不僅可以降低企業部門的總債務，還可以降低政府債務，通過制造業的收購兼並、服務業的放開均可以提高效率，提高經濟增長潛力。
其次，要加大地方政府發債的速度和規模，以降低地方融資平台的籌資成本，使得地方政府能夠以較低的成本來借新還舊，避免債務規模惡性膨脹。這也有利於提高地方政府融資的透明度，有利於社會監管。
第三，要謹慎處理好金融業的改革與開放之間的關系，在開放領域，人民幣匯率的定價機制可以按市場化、國際化要求正常推進，但資本賬戶開放還是要慎重推進。利率市場化在如今銀行業仍處於高度壟斷的背景下，也難以一蹴而就。而在金融機構和業務的改革創新領域，則要加大對銀行業的改革與監管力度，因為保險、証券、信托等在很大程度上依附於銀行業務的發展。因此，監管的重點應該在規范影子銀行業務的發展，尤其對同業往來業務的監管要加強，這也是美國次貸危機的前車之鑒。
至於能否通過調控房價、股價等資產價格來避免金融危機的爆發，筆者認為這是徒勞無益的。因為在過去10多年來房價持續上漲、股價不斷下跌的過程中，行政之手都不曾放棄調控，卻始終未見效果。那麼，如今面對已經高懸的房價，以穩價格為目的的調控就會有效了嗎？
（本文作者李迅雷是海通証券副總裁兼首席經濟學家。他同時還擔任上海市人大常委委員、財經委委員，文中所述僅代表他的個人觀點。）
