2016-07-21 作者/陶冬 原文網址
九十年代初筆者剛入投行那陣子，去歐洲路演的話，倫敦、巴黎、米蘭、法蘭克福、阿姆斯特丹等城市一個也不能少，每個國家的退休基金、保險基金、共同基金都由本國的金融中心管理；這幾年光去倫敦就可以了，歐洲的資金大部分都由City的金融精英來管理，業績更好、成本更低，倫敦成了整個歐洲的資金集散地。八十年代筆者初次去倫敦的時候，那裡多數餐廳的食品不好吃，英國人對食物的品味低過歐洲的一般水平，價錢又貴；這些年有特色的餐廳越開越多，不少是移民們開的，餐廳服務員多數帶有東歐或南歐的口音。英國脫離歐盟之後，歐洲的資金勢必大量離開英國，金融業這個支柱產業一定受到重創；英國的移民政策勢必改變，餐廳成本一定上升，估計服務質量也會下降。
英國在脫歐公投中，說出“leave”，市場為之震動。公投後的首兩個交易日，全球範圍內風險資產蒸發了4萬億美元，此數字超出了雷曼危機或歐債危機的任何兩日的損失，創下現代資本主義歷史新紀錄。但是之後市場的避險情緒明顯改善，美股屢創新高，全球股市的市值亦攀上新高。英格蘭銀行公投後曾表示要通過寬鬆貨幣政策來穩定市場，後來看到資金的自癒能力，七月例會上卡尼也懶得降息了。脫歐危機似乎來得猛，去得也快。
其實，英國脫歐和雷曼事件有著根本性的不同。雷曼事件是市場危機。雷曼倒閉誘發資金市場凍結，將許多金融企業的風險錯配、年期錯配暴露了出來，高槓桿和衍生產品進一步放大風險，銀行停止拆借流動性，導致金融市場火燒連營，危機如海嘯般迅速擴散，摧毀財富，摧毀信心。
對於英國公投，市場精英一直用精英的思維邏輯來預測結果，主流人群卻用No來表達一種不滿和求變的意願，公投結果出乎市場的意料，資金作出退場避險的條件反射很正常。資產價格的估值偏高，資金對經濟復甦和盈利增長本來就信心不大，羊群心理下資產價格大幅震盪，市場出現極端現象是可以理解的。
然而，筆者看來英國脫歐不具備雷曼式市場危機的基本條件，它更多是一場制度危機。脫歐危機對英國經濟帶來的影響，是以年來計算的，對全球化的衝擊，是以十年來計算的。
脫歐對英國經濟的最大沖擊，來自投資的消失。脫歐程序具有巨大的不確定性，脫歐後英國在歐洲的定位具有重大不確定性，相信大多數企業均會擱置投資計劃，而此對經濟構成重大傷害。英國政府在脫歐談判上拖得越久，實體經濟所受到的傷害便越大。至於貿易、通脹、勞工成本均會受到影響。
更重要的是，英國脫歐可能是全球化過程的一個轉折點，它所帶來的制度上的衝擊或許需要許多年才能看清楚。
第二次世界大戰以來，世界就是沿著全球整合、融匯的軌道上前進的。標誌性事件包括歐洲共同體成立、關稅與貿易總協議生效、日本經濟崛起、亞洲四小龍騰飛、北美自由貿易區設立、歐元誕生、中國加入WTO。貿易全球化、生產全球化、資金全球化、科技創新全球化，為人類帶來了空前的經濟繁榮，大規模戰爭被經濟貿易競爭所代替。
但是全球化也帶來兩大困局，1）藍領工作在發達國家消失了，2）財富分配日益懸殊。金融海嘯本是華爾街玩火所致，最後金融市場反成QE下贏家。從美國到歐洲，民情日益沸騰，選民的失望和求變心情，導致極端政黨、極端思潮席捲大西洋兩岸。英國公投結果只是這場選民運動的一個代表作。保護主義正在政壇掀起一股浪潮，正在扭轉全球化的大趨勢。恐怖主義本身，就是全球化帶來的機會與利益不均衡分配的產物，現在又成為遏制全球化最好的藉口。
長遠來看，英國脫歐的最大沖擊可能不是英國經濟，而是歐盟和歐元。千百年來人類社會的基本單位是國家，由國家政權（政府、軍隊、稅收、法律等）維持政治的運作，進入近代後民主選舉也成為了國家政制的一部分。歐洲共同體和歐盟（以下簡稱歐盟）是人類政治體制上的一次嘗試，試圖在國家之上建立區域性聯盟，讓貿易、資金、人流更自由地流動，許多政策制定也由國家和區域聯盟雙層決定。歐盟促進了歐洲的整合與繁榮，歐洲七十年再也沒有發生大戰。但是歐盟是一個沒有主權支撐的人為政制，各國政治家為本國選民／納稅人負責，歐盟與歐洲各國之間出現利益錯位便是不可避免的。南歐國家在控制財政赤字上偏向選民利益，最終觸發歐債危機便是國家利益與跨國家利益錯位的典型例子，最終的代價十分沉重。布魯塞爾所制定的移民政策，與各國的自身利益和安全考量也不一致，錯位又被巴黎恐怖襲擊和柏林性侵犯案所放大，成為英國選民最終在公投中選擇脫歐的一個關鍵原因。
英國公投得逞後，相信歐洲各國的公投會陸續有之。公投是投機政客吸引選票的利器，公投是選民發洩不滿的渠道，公投逐漸弱化歐盟這個缺少主權支持、建立在政治家信念基礎上的政治體制，公投也將一次次踩在市場脆弱的神經上。歐元作為歐洲聯盟的貨幣表達形式，同樣面臨嚴峻挑戰。作為一種人造貨幣，歐元需要每個成員國都遵守嚴格的財政紀律，但是各國政府是本國選民選出來的，選民的訴求很多時候與歐元的要求南轅北轍，國家層面上便會對跨國家層面上的政策陽奉陰違。而且這種陽奉陰違具有傳染性，一個國家不遵守財政承諾，很快其他國家也會倣傚，是所謂三個和尚沒水喝。
弱國出事，會令歐盟和歐元受到衝擊，甚至可能是極其強烈的衝擊。不過，令歐盟、歐元走向崩潰之途的一定是大國拒絶承擔義務。俗話說久病無孝子，如果德國、法國要不斷地為歐盟買單，本國選民遲早會強烈反彈，甚至導致政權更替。金主甩手不幹了，又沒有國家政權的維繫，人為政制便難以為繼。英國脫歐，開創了大國說不的先例，潘多拉瓶子從此被打開，跨國組織的承諾與國家利益之間的錯位趨向表面化，選民的呼聲再也不能被忽視和壓抑。
筆者預言，十年內歐元消失，歐盟縮水。
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◎全球經濟趨向衰退 各國財政重回擴張（7月23日）
2016/07/23 作者/陶冬 原文網址
風險資產市場個別發展，資金缺乏方向。上市公司第二季度的業績喜憂參半，股市蹉跎前行。繼英國之後，歐洲央行也沒有對英國脫歐作出政策上的反應，債市窄幅波動。英鎊跌幅進一步收窄，歐元略貶，美元走強但是明顯動能不足。石油有波動無方向，布倫特期貨價格稍降。鋅鎳等小金屬價格上揚，表現好過大宗商品價格。避險情緒舒緩，黃金也缺少方向感，小幅回落。全球資金已經從脫歐衝擊中恢復過來，但是無論是盈利、通脹、增長還是央行動態均未見方向性突破，暑假來臨大市成交下滑，市場在摸索新的感覺。
Makeit發佈的最新全球PMI為49，滑至榮枯線之下。這是英國退出歐盟公投之後的第一個全球性前瞻指標，指向世界經濟在秋季進入溫和衰退。從月度數據分析，不僅歐洲經濟會出現明顯的下滑，中國和日本經濟也缺乏增長的動力。全球火車頭美國的消費情緒尚佳，但是投資乏力，房地產回軟。全球範圍內出現短週期下挫的機會在上升，可能對國際貿易構成進一步打擊。自從雷曼事件演變成金融危機之後，各國經濟週期變得越來越短，中氣虛弱。這個與各國在結構改革上裹足不前，一味通過貨幣擴張來提振經濟有關。經濟的元氣沒有得到真正的恢復，GDP數字僅僅依靠貨幣幻影來改善，復甦當然難以持續。
近來以IMF為首的跨國組織和一批經濟學家，呼籲通過財政刺激來穩定經濟增長，彌補貨幣擴張的不足，這是一個新的趨勢。自從全球經濟危機以來，各國一方面通過QE政策維持經濟和市場運行，同時歐美各國力行財政緊縮政策，修補公共財政赤字帶來的經濟失衡。財政收縮對改善公共收支起到了立竿見影的效果，但是也引起了經濟的陣痛，拉低了增長，增加了低端收入階層的生活壓力，更製造出社會動盪。經濟學家希望借舒緩財政收縮，來重塑經濟活力，維持社會穩定。這個建議迎合歐美政府的意願，也較容易被選民接受，在財政失衡得到控制的今天，財政政策重新啟動的機會不小，只是力度上慎重一些更能得到德國和美國的主流精英的認可。
在QE的政策效應日漸低落之際，相信中國和日本也有更多使用財政政策的機會。當然，財政擴張如同貨幣擴張，對實體經濟有一時的舒緩作用，但是無法調整經濟間的結構關係，也很難打造出可持續的增長。筆者相信要想重振經濟，唯有下決心求改革，不過政策重心轉一轉基調，對市場信心還是一件好事。
