作者/陶冬 2018/02/22
2018年2月2日，全球股市就此失去了樂園。當日美東時間8:30am，交易的鐘鈴尚未敲響，但是那天股市的命運已經被決定。美國政府宣佈一月份非農業就業數據，其中時薪同比增長2.9%，創下九年新高。通脹已經叫了多年“狼來了”，這次真的來了！美股驚現黑色星期五、黑色星期一，並引領全市風險資產暴跌，恐慌指數VIX從17陡升至50。在短短一個星期裡，超過五萬億美元的財富被摧毀。
股市上上落落，很正常；大起大落，也不罕見。1990年迄今，市場總共經歷過九次VIX暴漲到35以上，每一次股市都大跌，不過其中八次市場在六個月內均出現了反彈（四次非常強勁的反彈，四次弱反彈）；唯一例外是2008年雷曼事件後的暴跌，那次金融海嘯等到QE出爐後也出現了資產價格暴漲。儘管股價早晚會反彈，股市的樂園相信卻一去不返了。在過去八年，全球股市經歷了一場罕見的牛市，不僅股價節節上升，波幅更越來越小，風險好似蒸發了一樣。其背後，是人類歷史上前所未有的超寬鬆貨幣環境，和各國央行對市場的百般呵護。QE政策釋放出巨額的流動性，但是實體經濟復甦緩慢，吸收資金的能力有限，金融市場成為流動性堰塞湖，拉起資產價格。
ETF壟斷了新進入股市的流動性，推高指數權重股，製造出ETF戰勝主動型基金的假象，也將市場波動越推越低。2014年後，沽空波幅、沽空VIX成為穩賺不賠的交易。這個過程也加大了權重股之間的beta，積聚下潛在的系統性風險，不過市場卻沉浸在低波動、低風險的狂熱派對中，借錢炒股的套利交易層出不窮。
過去八年在龐大的流動性和超低的資金水平的簇擁之下，股市經歷了一輪“無風險”投資週期。央行為了提振經濟，維持投資者信心，不惜為市場單邊護航，俗稱the central bank put。萬一市場大跌央行會出手拯救，成為市場心照不宣的共識。2013年的歐豬債務危機和2015年的股市閃跌，央行的確出手相助，歐洲央行總裁德拉吉的“whatever it takes”，更成為一個時代標誌性言論。這就是投資者的樂園，樂園的守護神不是上帝，而是央媽們。
各國央行如此殫精竭慮地長時期地為市場保駕護航，在現代史上是前所未有的。一則實體經濟長時期虛弱，投資不振，二則通貨膨脹並不明顯，貨幣環境正常化的過程可以拖。這就為金融資產打開了天堂之門，世界範圍內出現了一次股市、債市、樓市比翼齊飛奇景。
然而，樂園不再了。這次調整的核心問題，不在乎股市跌掉了多少，而是低資金成本、低市場波動的環境已經一去不復返了。通貨膨脹終於出現在雷達上了，央行們必須要應對他們的政策目標，無法再無條件、無底線地遷就市場了。資金成本已經上揚，這對習慣於零成本套利的投機資金是一個沉重打擊，資產價格波動率大幅上揚也在改變基金對風險回報比的判斷，甚至在改變風險控制模型的參數。
筆者認為，股市暴跌失去的不僅是財富，財富可以失而復得；這次失去的是一個樂園，一個QE政策製造出來的人為的平穩的投資樂園。