2015-06-03 作者/陶冬 原文網址
從決策學的角度看，央行貨幣政策追求的是什麼？
他們追求的不是圓滿，這個世界上其實很少有圓滿。筆者認為決策者追求的的是少犯錯誤，這樣經濟可以持續地向前發展。明白了這點，再看聯儲的加息路線圖，一切都比較容易理解。
聯儲高官近期對美國的加息前景作出密集解畫，言論比較強硬。其中聯儲副主席斯坦利-費舍的講話尤其引人注目，他號稱聯儲利率在未來3-4年可能達到3.25-4%的水平，這個利率接近危機前的水平，莫非利率正常化在幾年內達成？以費舍在聯儲局的地位，此番言論必非信口開河。
首先，貨幣當局認為美國經濟處在中烈度增長區間，工資上升可能在中期觸發通貨膨脹，所以聯儲需要儘快擺脫目前的零利率狀況。零利率對於聯儲已經成為一種尷尬，甚至是政治包袱。
然而，市場對公開市場委員會加息的暗示並不太在意，聯儲聲言加息一載半有餘，利率卻由3.4%不升反跌到2.2%，顯然市場無視貨幣當局的暗示。
為減少加息時候市場犯錯誤，帶來金融動盪，聯儲加強了對市場的預期引導，務求在加息之前讓市場消化政策意向。年內加息，是為了預防性地制止債市泡沫進一步蔓延，防範市場犯錯誤，導致系統性金融風險。
不過，美國經濟增長並不強勁，第一季度GDP出現負增長便是一個警號，近期的弱數據更顯示經濟放緩是全方位的，並不能全部歸咎於暫時性的氣候和工潮因素。強美元對出口的衝擊開始浮現，利率回升對房地產市場的影響也很難事先預知。筆者認為，聯儲一旦啟動加息後，其利率上調過程可能緩慢，避免在政策上犯激進的錯誤，將經濟重新拉入衰退。筆者相信利率政策取決於數據和經濟形勢，海外經濟環境和資金走向也是聯儲需要關注的要點，暫時看不到美國在三幾年實現利率正常化的海內外條件。
費舍的重話，在筆者看來是對市場無動於衷的新的預期管理，為聯儲秋季開始進入加息程序作出鋪墊。不過他的3.25-4%的利率預言就不必太當真。美國貨幣當局會以避免犯錯為念，在加息力度和時間上“一慢二看三通過”，預料聯儲利率達到1.5-2%區間後，加息動作有可能進入觀望期，回頭讓經濟跟上，讓世界其他國家跟上。
相對於美國，世界其他各大經濟體仍在下滑之中，衰退陰霾未消。也許QE令資產價格上漲過快，但是實體經濟乏善可陳仍是中國人民銀行、歐洲央行和日本銀行的擔憂。他們要避免的犯錯，要防範經濟進入衰退，這就決定了貨幣政策仍處寬鬆中。不過，近兩年的寬鬆政策已呈邊際效用遞減的狀態，迫切需要政策創新。
但是央行寬鬆政策，似乎面臨着一個新的挑戰---通縮壓力驟減、通脹有所回升。全球經濟增長前景並沒有太大的改善，不過石油價格暴跌所帶來的物價因素已經大致消失，美歐消費者物價指數均出現意外的上升，中日通脹壓力暫時不明顯，但是進一步下行的空間似乎不大。當全球通縮預期出現改變的時候，債券市場突然發現價格、預期與現實相脫節，觸發債市調整。昨天德國國債市場出現了慘烈的拋售，甚至連三巨頭向希臘提出債務解決方案也未能阻止德債的斷崖式下挫，究其原因就是此前的市場預期脫離了經濟現實和基本面因素。今天我們應該擔心的，不是央行動作，而是債市動作。然後再評估央行如何應對，如何避免犯錯誤。