2015-04-22 作者/陶冬 原文網址
某位內地投資者聞風衝入香港股市，朋友告訴他股票tips，“買中交建”，這位仁兄大手買入中行、交行、建行三家銀行。這也許是一個極端例子，不過此輪內地資金狂炒港股，用魚龍混珠、沙石俱下、雷霆萬鈞來形容卻不過分。
三月份筆者提出港股A股化的概念，未久在“港A股”的大旗下，內地資金湧入，用炒A股的手法投資港股，每天兩千億港元的成交量比起A股市場還有差距，但是已經令香港股民看得目瞪口呆了，令香港股市成為全球第三大股市了。中國土豪闖入海外資本市場，遭遇到的第一個絆馬索不是被外資沽空，而是“丁蟹效應”。電視明星鄭少秋每逢有新的電視節目面世，港股例必下跌。這種關聯度尚未找到任何合理的解釋，在股票市場上卻是十發九中的，果然港股出現了劇烈調整。這次秋官需要挑戰的是中國人民銀行，中國政府用言論、用政策唱好股市，“丁蟹效應”能否如過去那麼靈驗不得而知。筆者看來，南下資金大舉入市才剛剛開始，香港資本市場進入了一個新的篇章。
筆者認為內地資金介入港股，可以分成三期。證監會允許公募基金投資港股後，最初衝入港股的不是公募基金，而是公募基金經理自己的錢、朋友的錢以及各路土豪的錢。
在第一期，資金尋求A股中走紅概念在香港的估值窪地以及AH股之間的股價偏離，避免外資集中股，避免莊股。
第二期時內地機構投資者開始登場，仍然避免與外資發生直接衝突，以國企中等體量公司為投資標的。
第三期則有大量中資（即所謂國家隊）潮湧般進入，投資理念和手法趨向規範，做足盡職調查與研究，以國企藍籌為投資標的。這三期時間上互有重合，筆者認為目前進入第二期。
在港股A股化初期，本地對沖基金和散戶似乎沖得勇猛，但是外資基金不少踏空。不是基金分析員沒有看到小盤股的機會，而是亞洲的基金CIO和風險控制部門認為這是泡沫和瘋狂。當狂牛由小盤股轉向國企股時，觀望的亞洲基金開始介入，不過全球CIO們仍認為這是泡沫和瘋狂。紐約、倫敦的CIO們，對於價值投資有自己長年積累下來的立場和定力，A股與H股估值之差，其實反映着兩類不同理念的投資者對風險溢價的判斷。不過筆者同時也認為，海外投資者對中國資金的脾性和瘋狂不甚瞭解，對中國政府想做的事情也不甚敏感。
如今股市上漲，在筆者看來不僅是股市的事情，更是政策的事情。中國經濟日漸低迷，中國人民銀行不斷通過常規和非常規政策放鬆銀根，但是銀行卻無法將流動性傳導到實體經濟中去，國務院在去年下半年兩次各推出十條措施解決經濟融資難、融資貴的困境，政策效果卻如泥牛入海。資本市場成為北京向實體經濟投送流動性的主渠道，難怪人民日報、新華社連篇累牘地唱好股市，其意在刺激經濟。美國人講，don’t fight the Fed; 中國人講，要相信政府。這兩句話不是永遠正確的，但是多數時候是對的，即所謂順勢操作。
然而，由於金融業結構性問題，實體經濟好似一個長頸花瓶，人民銀行一桶水倒下去，實體經濟這個花瓶中僅得些微，多數流動性都溢向了股市。近來由於市場對A股估值心存警惕，部分資金轉投港股，於是香港資本市場也成了中國內地貨幣政策的受益者。對實體經濟越悲觀，應該對港股越看好，這是一個荒謬的邏輯，卻是五年前美股、三年前日股、一年前歐股走強的原因，黑色幽默這次發生在A股身上，然後發生在港A股身上。
其實香港資本市場在國企集資和人民幣國家化兩個國家戰略中肩負着重要使命，北水南下只要不傷及A股市場的大局，筆者相信國家樂觀其成。有朝一日，也許香港股市的集資金額也可能被計入全社會融資。H股與A股之間價格差的縮小，是開放資本項目、允許資金跨境流動時機是否成熟的一個重要指標。內地資金成為香港股市日漸重要的一支力量，是大趨勢，無可避免。
港股A股化這個假設是否成立？筆者認為在任何一個股市，小股都有被爆炒的空間，各國股市都曾有過瘋狂的經歷，但是股市投資最終要回歸到基本面，A股與港股也不會例外。脫離了基本面的股價飆升，一定無法持久，這個過程不過是財富再分配的零和遊戲。但是中國資金在香港資本市場介入度越來越高也是一個趨勢，隨着人民幣國際化和放鬆資金跨境監管，香港市場必然會感受到中國資金的一些特質。
例如，對於海外基金經理，中國的銀行不過是他投資組合中的一組數碼，但是中國的資金對工商銀行、建設銀行的品牌認知度明顯與外資同行不同，願意承受的風險溢價也不同。一旦中國資金持有更多中國銀行股份時，銀行的風險溢價自然會出現調整。再比如，香港市場過去從來沒有一個活躍的中小科技公司的交易平台，因為海外基金多在美國作此類投資的配置。中國資金對於此類公司的興趣明顯比較大，而且願意在香港市場接受較高的溢價。
香港股票一年的換手率平均只有70%，美國有100%，韓國為130%，這和港股市場中機構投資者占主導地位有關（大量中國公司在港上市，但是多數中國居民無法投資），香港本土散戶勢力較小。滬港通以及今後資本市場的進一步開放，勢必帶來更多內地投資者的加入，港股交投勢必更活躍。Warrant、T+0等內地股市所未見的交易工具、特性，勢必拔高港股的成交量。
如果在資本市場直接融資，是北京對抗銀行去中介化的處方的話，可以想像香港的一級資本市場會進一步活躍。也許中國內地巨無霸上市項目不多了，但是上市集資需求十分巨大。在香港，海外資本的供應與中國需求直接對接，凸顯出本港在中國經濟中的戰略意義。
筆者此文意在拋磚引玉，從宏觀的角度探討中國資金全面介入香港資本市場的意義。本文絶非投資建議也不代表筆者所在公司的立場。跟着經濟學家炒股，你會輸掉褲子的，不過聽聽經濟學家講大勢，還是值得的。
中國資金出海，是今後十年全球資本市場的幾個大故事之一。中國不是世界上最大的經濟體，亦非最大的資金源，但是歷史上從未有過如此龐大的經濟體一次過地開放資本項目、高儲蓄全方位湧向海外市場。在人民幣國際化上，香港佔有天時地利人和，其優勢非任何一個內地城市或海外金融中心可以媲美，又有國家戰略、政策成全其美，如何善用資源，尋求商機，應該是港府以及金融機構應該考慮的。我們面臨的不僅是幾百億南下資金，而是一個金融大時代的開啟。