2017-12-27 作者/陶冬 原文網址
“穩健的貨幣政策”，最能體現中文的模糊藝術。在過去十幾年，中國人民銀行的貨幣政策一直被定位在“穩健”上，不過回頭望去，歷史學家發現政策基調其實曾經擴張過、極度擴張過、中性過、輕微收縮過。解讀“穩健”兩個字，成為中國經濟學家的一門功課，也是一種藝術。
在剛剛結束的全國經濟工作會議上，給央行的2018年任務是“穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣政策總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長......守住不發生系統性金融風險的底線“。與上一年會議公告相比，“調節”貨幣閘門變成了“管住”貨幣供應總閘門，“維持流動性基本穩定”消失了，防範和化解系統性金融風險被提到前所未有的政策高度。筆者對2018年的貨幣政策預判，就是隱性收緊。在不作明顯政策宣示、不提高政策利率的情況下，容忍市場利率進一步走高，迫使銀行收縮表外非標業務，控制地方隱性債務擴張，強力監管金融交叉業務。
貨幣環境出現事實上收縮，在2017年已經浮現出來了。M2增長拾階而下，增速下降到本數據出現以來的最低點，主要不是基礎貨幣的收縮，而是貨幣乘數效應的弱化，是金融內部槓桿下降的表象。
過去數年中國經濟的增槓桿，主要不是依靠銀行信貸的擴張，而是依靠非銀行金融業務（如理財產品、大資產管理、保險資金等），而這些業務所產生出的交叉拉動，製造出巨大的資金流動性。它們既是經濟增槓桿的主要牽動力，也是潛在金融風險的溫床，其交叉感染更可能觸發金融危機。強力抑制金融風險，尤其是清除交叉金融中的管治盲點，是2018年金融體系的一條風景線，對整體流動性勢必產生重大的影響。
健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱監管框架，是最近的一種新的提法。貨幣政策是什麼，無需筆者贅筆，宏觀審慎指的是對經濟整體風險的把控，包括對經濟槓桿的把控，對跨市場金融風險的把控，對房地產市場炒作的把控。宏觀審慎政策，是全球多邊金融組織創造出來的概念，被引進中國也有許多年了，但是出現在十九大正式文件中卻是在執政黨歷史上破天荒的。這個既反映經濟整體槓桿上升過猛的現實，又體現了中國政府防範風險的決心，更預示著強監管下貨幣環境收緊的未來。
筆者認為，央行的貨幣政策在2018年中性偏緊，不過真正的變數在於監管環境的驟然抽緊，十二月初對大資管行業的嚴厲監管可能只是一個前奏。整合跨行業整體監管的態勢已經躍躍欲出，填補監管盲點、消弭金融交叉風險勢在必行。銀行業外的貨幣擴張，乃是近年經濟增槓桿的主要渠道，也是系統性風險的潛在發生地，這是宏觀審慎政策的針對目標之一，是防範系統風險的主要戰場。
中國政府的宏觀審慎政策如何推進，是2018年的一大看點。