2016-12-22 作者/陶冬 原文網址
2016年的世界充滿了意外，從英國公投到美國選舉，從石油價格到人民幣匯率，從聯儲遲遲不加息到債市暴跌，市場被不確定性所籠罩。
不確定性，可能是未來經濟與市場的最大確定性，2017年應該又是黑天鵝事件橫飛的一年。黑天鵝事件本身有其不確定性，不過當政治、經濟、社會、政策走偏鋒行極端時，市場動盪加劇卻又是符合邏輯的，是可預期的。
筆者認為，以下六大問號將主導2017年全球經濟的走向，並對市場帶來重大影響。
第一，特朗普刺激政策可以走多遠？
特朗普力主擴大基礎建設、削減稅率，從財政政策入手帶動美國經濟，這對連續八年依靠QE政策來維持增長動力的主流政策，不啻是清新的思路。市場對此也作出異乎尋常的響應，美股屢創新高，美債遭到拋售。
“特朗普通脹”目前尚缺乏細節，如何資助龐大的資金缺口亦不清楚，政策所產生的乘數效應未必高。特朗普政策可能是里根式的財政革命，也可能是不切實際的狂想。
第二，資金成本突漲會否帶來意外？
美國重啟加息，中歐日央行重新考慮政策選項，特朗普通脹更改市場預期，全球債市遭遇了近十年來罕見的拋售，資金成本暴升，債市集資遭遇寒流，銀行降低槓桿。這是對過去八年央行單邊護航的反撥，而且來得十分突然。
總體而言，世界範圍內資金成本水平依然十分低下，不過反彈之快卻可能令高槓桿企業、基金措手不及。筆者認為2017年的信用違約風險明顯上升，是否由此觸發系統風險、市場恐慌則不得而知。
第三，美元還能升多久，對新興市場又意味什麼？
美國經濟的自生動力比其他國家好一些，聯儲又率先加息，政府在啟動財政刺激措施上政治意欲較強，勞工市場已接近完全就業，通貨膨脹的壓力也相對較大。這使得美元處在強勢貨幣軌道，而此加速了資金流入美元區，支持美匯進一步升值。美國之外其他經濟在增長動力上仍然乏善可陳，也拔高了美元的基本面相對優勢。
美元升值傳統上講不利新興經濟，不時觸發危機。當然也必須看到，美元已經連升了七年，頗有高處不勝寒之感，出現調整也不出奇。
第四，石油價格能不能維持強勢？
OPEC時隔八年首次達成減產協議，而且與非OPEC之間也有控制產量的諒解，石油價格低位反彈。但是減產協議的細節並不清晰，成員國能否遵守協議更是未知數。另一方面，全球石油需求已進入復甦軌道，供需關係預計在2017年逆轉。
許多產油國的財政狀況十分糟糕，聯手減產是最優選擇，但是歷史上囚徒困境下產油國選擇偷步生產的情況十分普遍。沙特阿拉伯準備將其油公司上市，也為油價走勢增添了變數。
第五，通脹是不是真的回來了？
石油價格會在2017年成為物價上漲的一個動力。美國的工資、中國的食品預計也會帶動全球最大的兩個經濟的CPI反彈，而歐日經濟則暫時未見明顯的核心通脹的壓力，不過有些通脹壓力是可以彼此傳染的。國債市場已經在預期長期的通脹水平會出現回升，不過目前仍無法在實體經濟中確認。
通貨膨脹一詞在2008年危機後幾乎被人遺忘了，不過這次有可能復辟歸位。通脹何去何從，對貨幣政策、資金流向、利率水平影響十分深遠，而此反過來制約經濟增長。
第六，中國在改革上可以做多少？
中國經濟短期已經企穩，中央經濟工作會議將工作重點放在促改革與防風險上，推動經濟脫虛入實，這是一次可喜的政策改變。但是過去幾年改革雷聲大雨點小，如何抓住這次窗口機會，切實打破國企壟斷、降低營商成本、激活民間投資仍有許多路要走。
中美關係存在很大的不確定性、人民幣匯率受壓、金融風險經久不散，也為深化改革增添了難度。然而，唯有改革才能讓經濟重回可持續增長的軌道。