✰聯儲退出，中國準備好了嗎？
文：陶冬 2013-06-04
美國聯儲局啟動退出量化寬鬆程序，基本上已是箭在弦上，出手只是時間的問題。
近來美國經濟數據參差，年中又逢例牌的數據轉弱季節，統計數據未必能夠明確地預示美國貨幣當局何時出手，甚至出不出手。筆者對美國經濟走勢，只看兩個數據。一個是就業數據，失業率乃聯儲的標竿指標，經濟全面復甦的基盤，非農就業乃市場的風向標，對解讀經濟、市場、政策十分重要。另一個是房地產數據，房市乃復甦之母。房市走強，佔人口七成的中產階層的主要資產便重拾升值軌道，對消費信心幫助大焉。房價回升，銀行的資產負債表當有槓桿式的改善，而資產負債表修復可以促進銀行的借貸意欲。此次復蘇如此艱難，蓋源於銀行金融中介功能的喪失。一旦銀行借貸轉活躍（尤其是消費信貸及按揭），則美國復甦的基礎就紮實了，復甦的頻譜就寬闊了。由於財政支出上的自動收縮，美國的ＧＤＰ增長並不強勁，但是民間活動已經隨著房地產的回暖而明顯加快了，這是高質量的增長。
以目前的經濟環境與復蘇進程看，筆者估計聯儲今年９月啟動ＱＥ退出程序，減少國債購買數量，一次性或分步驟地將購債規模由每月８５０億美元降至４００億至４５０億美元。這是一次試探性動作，減少放水而非收水，測試一下經濟及市場的反應。如果經濟影響有限，市場反應溫和，則預計２０１４年上半年起聯儲在高透明度下緩慢持續地通過賣出債券來回收流動性，這個過程中市場利率逐步上漲，不過超低利率的大環境依然不變。如無大的意外，聯儲政策利率最早於２０１５年開始“正常化”，但是這可能是一個漫長的漸進過程。
當然，聯儲在貨幣環境正常化過程中，政策走向一定與經濟復甦進程掛勾，一旦經濟轉弱，政策減碼甚至暫時逆轉的可能性隨時存在。另一個值得關注的是通貨膨脹走勢。就業市場寬鬆、汽油價格回落，為美國貨幣政策調整提供了一個理想的窗口時期。不過一旦房地產進一步轉熱，服務業就業機會增多，工資將隨之而升，帶動物價上揚。這個可能是打亂聯儲退市節奏的一大風險。
聯儲退出量化寬鬆政策，中國準備好了沒有？筆者認為，美國在貨幣政策上的轉變，將在四個層面上對中國構成影響。
一）市場：貨幣政策出現變化，最直接的影響一定來自市場。聯儲擴張資產負債表，製造出２﹒７萬億美元的流動性。這些資金基本上沒有進入實體經濟，滯留於金融市場，尤其在國債市場創造出一個巨大的泡沫。目前的美國國債利率與美國政府的財政狀況，償還能力根本不匹配，是聯儲政策下形成的人為的價格錯位。一旦聯儲收水，債市尋找具有市場依託的利率水平勢在必行。這個過程充滿了風險，隨時可能出現拋售，市場出現無序下跌。美國國債是資金的標杆，風險資產的價格錨，也是大量金融機構的資產所在。債市動盪，必然波及金融市場的風險意識，影響流動性，進而造成全球範圍的資產價格波動。由於資本管制，中國在此領域所受衝擊料為間接性的，但是對A股市場一定有影響。
二）經濟：ＱＥ對穩定金融市場的幫助遠大過刺激經濟復甦，退出ＱＥ對經濟的打擊也應該小一些。經濟復甦帶動銀行借貸，在某種程度彌補了政策收縮的負面影響。不過按揭利率上升，對複蘇未久的房地產市場構成衝擊，可能影響消費，進而影響中國的出口。無論如何，經濟處於弱週期是今後十年的主要旋律，這種影響屬於滲透型，未必帶來爆炸性的衝擊。更值得注意的是，聯儲所製造的流動性是史無前例的，在回收過程中觸發意想不到的企業倒閉、市場動盪，應該不是小概率事件。而且，美國在ＱＥ政策上變招，對歐債危機、安倍經濟學產生甚麼影響，目前看不清楚。
三）美元：聯儲逐步退出ＱＥ，加上對進口能源依存度的減少，令美元進入了一個長期升值的軌道。人民幣匯率在相當程度上仍盯住美元。在過去１０年美元處貶值狀態，中國的有效匯率尚可得益。如今美元升值，人民幣在美元之上再有升值，不僅對出口構成挑戰，甚至可能形成金融風險。上次美元持續升值起於１９９２－１９９３年，１９９５年墨西哥爆發危機，１９９７年亞洲爆發危機，１９９８年俄羅斯爆發危機。美元長期升值，新興市場例必有一劫，這次中國是高危國。
四）套利交易：穩定超低的利率環境，滋生出許多套利交易。一旦美元利率迅速上揚，套利交易可能虧錢離場。近兩年中國的國企、民企悄悄地玩起套利交易，在海外借入低息美元貸款，轉成人民幣後購入理財產品，在利差和匯差上一舉兩得，其規模已相當龐大。一旦美元利率上升，這筆資金的跨境流動，對人民幣匯率、公司債市場均可能帶來影響，萬一出現黑天鵝事件甚至可能構成金融風險。
美國貨幣環境正常化，估計需要５－１０年的時間，是一個漸進及隨時微調的過程。聯儲將盡力減少風險與震盪，不過其註意力幾乎全部放在美國自身的穩定之上，外部國家所受影響基本上不在他們的討論範圍之內。
筆者曾就聯儲退出可能對新興市場造成衝擊，請教過一位下一任聯儲主席的熱門人選（現任聯儲高官），這位人選如是說：”Weare not smart enough to understand the risk channels, and that isnot our concern either”（我們無法了解風險（向外界）的轉移渠道，那也不是我們所關心的問題）。
美國聯儲總共放水２﹒２９萬億美元，亞洲在此期間外匯儲備暴漲２﹒１７萬億美元，其中中國占大頭。當然外儲增加不完全是因為ＱＥ，不過亞洲外儲增加近年明顯加快，美國每月資產負債表的擴張，與中國的外匯存款和流動性增加（１２個月均值）有著直接的相關性。聯儲收水，中國的流動性直接受影響。中國經濟增長乏力，處在依靠流動性擴張（全社會融資）勉力而為的狀況，影子銀行、地方平台兩個怪胎更成為支撐經濟的支柱。美國貨幣政策去槓槓，甚至可能令中國經濟打趔趄。
聯儲退出在即，中國經濟準備好了嗎？
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